新加息週期已來臨 利率仍有上行空間

  圖:分析預計,2018年中國央行仍將實施名義穩健中性、實際偏緊的貨幣政策 中新社

  從政策以及海外市場的影響看,本輪國內利率的上行無論是從時間上還是幅度上仍有空間。參考歷史經驗,10年期國債收益率的高點有可能在4.1%-4.4%左右。/申萬宏源證券研究所首席宏觀分析師 李慧勇

  一、金融監管進入落地階段

  2018年是全國金融工作會議召開後的第一年,監管框架和監管規則明確之後將進入落實階段。從中長期看,監管有助於避免風險積聚,有助於正規金融機構發展,有助降低社會融資成本,但短期可能使得現有業務面臨停滯,帶來流動性衝擊,帶來利率上行。如果説2017年監管仍在摸底階段,那2018年監管將進入全面整改階段,監管對金融和經濟的影響才剛剛開始。

  不要低估金融監管的決心和長期性。年初以來的監管文件,整體來看更多是此前政策的細化和落地。但相比市場預期,監管文件年初即密集出台還是顯示出監管態度維持高壓,去槓桿和防風險仍將是未來的總基調,金融生態的重構仍需要時間。

  其中,應該高度重視1月13日銀監會發布的《關於進一步深化整治銀行業市場亂象的通知(4號文)》中對監管自身的要求。

  從具體內容來看,4號文提出的八大方面22條工作要點基本是對2017年“三三四十”專項治理的細化和推進,並無太多超預期的增量資訊,而更多是在於監管工作的部署,明確提出“將同業、理財、表外等業務以及影子銀行作為2018年整治重點,繼續推進金融體系內部去槓桿、去通道、去鏈條”。

  從監管力度來看,4號文再次明確了監管仍將維持高壓,特別是明確了對監管自身嚴格要求,“各級監管機構要堅持‘監管姓監’,依法監管,從嚴監管,廉潔監管,形成有風險沒有及時發現就是失職、發現風險沒有及時提示和處置就是瀆職的嚴肅監管氛圍”。因此,相比具體內容,4號文更重要的意義在於表態,在2018年監管落地和整改的大環境下,“監管姓監”和從嚴監管將真正得到貫徹。

  信用週期變化也驗證利率易上難下。筆者曾在專欄中提出,信用和M2(廣義貨幣供應)增速差的變化能較好解釋利率走勢,而且兩者增速差所處的水平也能較好解釋利率水平。當增速差擴大,貨幣供給相對實體融資需求收緊,利率上升;當增速差處於階段性高位,利率往往高位震盪。

  這從2017年12月金融數據可見一斑。2017年11月下旬開始,以資管新規為代表的監管文件再次密集出台,監管高壓下金融體系內部貨幣派生顯著減少,12月非銀存款同比大幅少增超過1萬億元人民幣,拖累M2增速大幅下降0.9個百分點至8.2%。同期社會融資增速下降0.5個百分點至12%。雖然社會融資增速也出現下滑,但是M2增速下滑幅度更大,導致社會融資規模與M2之間的增速差出現擴大,資金供給相對資金需求繼續收緊,利率維持高位震盪。

  2018年監管高壓下金融體系內部貨幣派生仍將受到抑制,筆者預計全年M2增速在9%左右,信用增速在12%左右,兩者的缺口依然較大,相應利率也仍將維持高位,易上難下。

  二、美聯儲縮表的溢出效應

  年初以來美債長端利率大幅上行,美國10年期國債收益率突破了2.5%重要關口。年初以來美債收益率持續走高,最核心的因素還是通脹預期和美聯儲貨幣政策收緊。

  一方面,在全球經濟持續復甦,國際油價屢創新高的背景下,根據TIPS計算的美國長期通脹預期已從2017年12月初的1.86%左右上升至2%以上,提升的通脹預期推升了美債長端利率。

  另一方面,美聯儲縮表調整美債市場供求結構。美聯儲的資產端構成主要以中長期國債、不動產抵押貸款證券(MBS)為主,縮表將減少美國中長期國債需求,進而提升長端利率。雖然金融危機之後美聯儲資產端變動對長端利率的影響存在時滯,但是2017年10月美聯儲開啟新一輪縮表後,長端利率上行幾乎與之保持同步。此外,美聯儲加息也會部分傳導至長端。

  筆者預計,2018年美債長端利率中樞將抬升至2.7%左右,需要高度關注中東地緣政治走向與美聯儲加息進展,若原油價格上漲超預期,或者美聯儲加息速度超預期,美債長端利率不排除上漲至3%的可能。

  隨着美債收益率持續走高,此前一度突破中樞上沿的中美利差也如期收窄,中美10年期國債利差從最高的160基點左右目前收窄至140基點左右。此前我們指出,中美國債利差難以趨勢性走闊,隨着美債收益率進入升勢,若中美利差超預期收窄也將對國內利率帶來上行壓力。

  三、央行貨幣政策實際偏緊

  市場對中國央行是否會加息一直較為關注,筆者認為,在利率已經市場化的情況下,不是討論加不加息的問題,而是應該討論利率會上升多少的問題。伴隨着全球進入加息週期,以及中國經濟的好轉,以OMO(公開市場操作)、SLF(常備借貸便利)等貨幣政策工具利率和10年期國債利率為代表,我們早就進入了加息週期。

  從貨幣政策來看,筆者預計2018年央行仍將實施名義穩健中性、實際偏緊的貨幣政策,未來新加息仍將取代舊加息成為央行主要的調控手段。與歷史上10年期國債收益率的上行週期相比,本輪利率的上行無論是從時間上還是幅度上仍有空間。如果參考歷史經驗,10年期國債收益率的高點有可能在4.1%-4.4%。

責任編輯: 大公網

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