人幣本輪升值非央行主導\德國商業銀行亞洲高級經濟學家 周浩

  “人民幣最近升得這麼兇,你覺得央行怎麼看?”這是這個星期筆者被問到最多次的問題。其實,在我看來,央行並非人民幣升值的推手,人民幣近期的表現,只是市場各方共振的結果,這其中,央行絕對不是主導者。當然,很多人可能不同意這一想法。其實,比較一下人民幣歷次升值時的市場表現,我們就可以得出這樣的結論。

  2017年初以來,人民幣出現過兩次快速升值,第一次出現在2017年年初。那一次,離岸人民幣CNH對美元的匯率從接近7的水平,在兩個星期內跌至6.8,雖然只是3%的幅度,但其驚心動魄卻讓很多人記憶猶新。彼時,CNH的融資成本畸高,明顯反映出市場干預的痕跡,而最終市場因為無力支付做空人民幣產生的高額利息,而被迫出現踩踏。而空頭的無序踩踏,帶來的結果必然是人民幣的快速瘋狂升值。而在這次的慘痛教訓後,市場上的人民幣空頭雖然存在,但頭寸的規模已經明顯減小,同時也更加謹慎。

  而去年5月開始至9月初,則出現了人民幣的第二次升值,這次升值的時間較長,幅度也較大,人民幣對美元的匯率從最低點6.9至最高點6.48,升值幅度接近6%,這段升值現在看起來仍然有明顯的官方干預痕跡。其標誌性事件就是5月底被正式宣布的“逆週期因子”,這一旨在打擊市場羊群效應的政策推出,在一定程度上反映出官方對於1月份之後的人民幣匯率走勢仍然存在擔憂。以一籃子指數為例,人民幣指數從1月初的大約95的水平,跌落至5月底大約92的水平,出現了大約3%的跌幅。換句話説,人民幣看起來對美元保持穩定,但對非美貨幣卻保持了較大的跌幅。這對讓市場中形成人民幣依然盯住美元、而並沒有強烈的意願去維護一籃子指數穩定的觀點。

  為了扭轉這樣的預期,“逆週期因子”被正式推出,此後人民幣指數逐步走高。到9月底,人民幣對美元的匯率觸及6.48的位置時,人民幣指數也回到了95的位置附近。這也在某種程度上表明,“逆週期因子”達到了應該預期效果。此後,人民幣兑美元的匯率逐步趨於穩定,而人民幣指數則保持着較窄的區間震盪。

  後市存不確定性

  市場也因此逐步形成了人民幣對一籃子貨幣保持穩定的觀點,圍繞這一觀點,市場的頭寸方向也逐步轉向做多人民幣對一籃子貨幣,這是因為人民幣的利率高於籃子中的主要貨幣,做多人民幣是一個“正利差”交易,這樣的交易也因此可以帶來穩定的收益。而美元在2017年年底的弱勢,則成為了人民幣在過去兩個星期快速升值的導火索。

  比較上述人民幣升值,我們可以清楚發現,央行在近期的人民幣升值中並非主導力量,弄不好“央媽”的心裏也在嘀咕─市場到底怎麼了?

  總的來説,穩定預期一旦形成,往往容易出現極端事件,而現在的相對混亂,則意味着市場需要重新建立預期。這樣的一個預期,目前存在着不確定性,其中最為關鍵的一點就是:央行如果堅持一籃子的穩定,那麼就需要面臨利差交易導致人民幣被動升值帶來的輿論壓力,而這樣的聲音已經開始泛起,一旦經濟數據不好看,央行會面臨更大的壓力。而如果想保持一個寬幅波動的人民幣籃子,本質上仍然需要加大人民幣對美元的波動,而在目前水平上,似乎讓人民幣對美元略微貶值更加符合邏輯。當然,即使以上的邏輯全部成立,時點的選擇則會是一個難題。歷史當然不會簡單重複,但各方的心態變化和市場博弈,其本質上並不會有太多不同。

責任編輯: 大公網

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