美聯儲迎新主席明年或加息三次

  圖:不同於耶倫(左)時期,鮑威爾時期的美聯儲將面對寬鬆退出、穩定增長和消化金融風險的三重平衡難題

  美國聯儲局年內第三次加息如期而至,這不僅是耶倫任期的謝幕曲,也是美聯儲加息兩周年的里程碑。展望前程,鮑威爾有望引導美聯儲加息之路穩中求變、續寫新篇。2018年,美聯儲大概率先將政策利率提升至温和通脹率,再根據税改新政的實際效果,相機再進行1至2次加息。有鑑於此,2018年美聯儲加息三次將是基準預測。

  美聯儲加息所行何路?回顧過去兩年,美聯儲加息經歷節奏迥異的兩個階段,政策的功過得失大相徑庭。2016年,耶倫猶豫于勞動力市場的短期起伏,倒向非理性的鴿派加息路徑,引致沉重的中長期政策成本。2017年,鷹派加息有效推動美國經濟的供給側改革,助力全要素生產率的提升。兩階段實踐表明,在貨幣政策正常化進程中,一味“保增長”而放緩緊縮步伐、放棄政策承諾,實為飲鴆止渴;堅守貨幣政策獨立性,果斷順勢而為,才能真正修復經濟長期增長動力。

  鷹鴿交迭 局面錯綜複雜

  美聯儲加息已至何處?如上所述,兩年來美聯儲加息快慢交替、鷹鴿交迭、功過交織,積累成錯綜複雜的政策局面。唯有理清當前耶倫時代已至何處,才能準確前瞻鮑威爾時代前往何方。基於此前筆者提出的“雙利差”模型,從兩個層面解析美聯儲貨幣政策的當前位置。結果顯示,鴿派加息“明緊實松”,其政策代價至今仍未清除,因此政策利率亟待儘快提升至温和通脹率,從而為貨幣政策正常化打開新空間。

  第一,貨幣政策方向的正常化。在“雙利差”模型中,第一層利差(名義自然利率─政策利率)代表利率政策工具的寬鬆程度。第一層利差向零值的收窄,刻畫了貨幣政策方向的正常化進程。根據筆者測算,一方面,2016年鴿派加息“明緊實松”。受鴿派加息影響,2016一季度到2017一季度期間,第一層利差不僅沒有收窄,反而加速上升。在此期間,第一層利差季度均值升至1.08個百分點,略高於2013至2014年均值1.07個百分點。

  由此可見,鴿派加息看似在收緊銀根,但由於政策利率的上升落後于通脹和經濟的回暖,實質上不僅延續了貨幣寬鬆,更使寬鬆力度變相增強。這解釋了在鴿派加息階段,為何美國經濟的結構性矛盾和美股市場的泡沫風險反而顯著加劇。而2017年鷹派加息尚待接力。以2017年3月為轉折點,美聯儲開啟鷹派加息進程。得益於3月、6月兩次加息,2017二季度的第一層利差驟降至加息以來的最低水平。

  同期,美國季度經濟增速繼續反彈,表明順勢而為的貨幣寬鬆退出並未削弱復甦動能,而是支撐了美國經濟的可持續增長。值得注意的是,在6月加息後,第一層利差並未完全消失。因此,利率政策工具的寬鬆力度僅是部分降低,尚未完全迴歸中性水平,更遑論實質性收緊,進而支持了12月以及後續的鷹派加息。

  第二,貨幣政策工具的正常化。對於美國而言,第二層利差(政策利率─影子利率)代表非常規政策工具的寬鬆程度。第二層利差向零值的收窄,反映了貨幣政策工具的正常化進程。

  實證數據顯示,其一,美國退出貨幣寬鬆是大勢所趨。2008-2013年,伴隨三輪QE和兩次“扭轉操作”,第二層利差迅速擴大,展示出量化寬鬆的強勁效力。但是,此後至2015年首次加息前,在美聯儲政策利率不變、資產負債表規模不減的情況下,第二層利差出現了大幅收窄,隨後穩定於低位。這表明,2013年後,貨幣寬鬆的邊際刺激效果漸次衰減,退出貨幣寬鬆、轉向供給側改革勢在必然。其二,縮表操作成效顯著。隨着2017年下半年縮表計劃由公佈走向落地,第二層利差進一步收窄。由此可知,前瞻指引和實質性的縮表操作,正在有效修復超寬鬆貨幣政策對收益率曲線的扭曲作用,有助於消解美國經濟的結構性矛盾。

  政策路徑 先加息後縮表

  結合上述兩個層面,可以進一步推斷出貨幣政策正常化的核心規律:充分加息是大規模縮表的基礎。實證數據顯示,經過兩個月的小幅縮表後,第二層利差便降至零值附近,甚至在2017年11月出現了負值,短期呈現中性偏緊狀態。從數理關係看,這並不代表縮表“大功告成”,而是表明:政策利率依然過低,加息進程難以跟上影子利率的回升,導致縮表持續推進的空間嚴重不足。

  由此可知,一方面,2016年的鴿派加息不僅拖延了利率政策正常化的進程,也阻礙了非常規貨幣政策工具的退出,其政策失誤的影響將長期延續。另一方面,這一結果驗證我們今年6月初的研究結論,即縮表操作需要加息預先創造政策空間,只有當政策利率觸及温和通脹率,大規模的縮表操作才能進行。這進一步解釋了美聯儲為何選擇“先加息、後縮表”的基本路徑和漸進的縮表方式。有鑑於此,2018年,美聯儲將大概率儘快使政策利率升至温和通脹率及以上,進而支持每月縮表上限的漸次提升,並為2019年可能進行的主動縮表創造條件。

  美聯儲加息將往何方?由於明年一月議息會議的加息可能性較低,因此本次12月加息大概率是耶倫的謝幕演出,未來美聯儲加息由此轉向“鮑威爾模式”,續寫貨幣政策正常化的功過得失。

  展望未來,筆者認為,鮑威爾將引領美聯儲加息之路穩中求變。一方面,基於耶倫時期的經驗教訓和美國經濟的向好趨勢,2018年鮑威爾將大概率延續鷹派加息路徑,保持“先加息、後縮表”的政策搭配。另一方面,不同於耶倫時期,鮑威爾時期的美聯儲將面對寬鬆退出、穩定增長和消化金融風險的三重平衡難題,亦將承受來自特朗普政府的強大政治壓力,因此在鷹派加息的節奏掌控上將更加靈活。有鑑於此,筆者判斷,2018年美聯儲加息之路將分兩階段進行,呈現相機抉擇的特徵。

  第一階段,美聯儲有望保持當前加息節奏,將政策利率提升至温和通脹率,進一步消解鴿派加息的負面影響,並為大規模縮表營造政策空間。第二階段,根據特朗普税改的落地進程和實際效果,美聯儲將相機再進行一次或兩次加息,以鞏固美國經濟長期增長動力。綜合而言,2018年,美聯儲加息三次將是基準預測。

責任編輯: 大公網

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