“去槓桿2.0”衝擊有限/債市前景更樂觀

  圖:在經濟走弱的背景下,通脹預期也説不上強烈,債市卻明顯下跌,與走弱的宏觀經濟增長形勢不匹配,讓人感到疑惑

  2017年10月以來內地債市出現了一波在經濟基本面找不到原因的下跌,其原因在於債券市場發生的又一次去槓桿。與發生在2016年四季度為監管者所主導的債市“去槓桿1.0”相比,這次的“去槓桿2.0”是2017年三季度廣義基金在國債市場中大幅加槓桿後市場的自發調整。由於去槓桿不可能長期持續,且去槓桿所推高的收益率會加大經濟的下行風險,所以債市前景會比去槓桿之前更樂觀。/光證資管首席經濟學家 徐高

  從花旗銀行編制的中國經濟意外指數來看,中國經濟增長狀況在近期不及預期。而從高頻數據及剛剛發佈的10月經濟數據來看,經濟增長勢頭已經從9月假日錯位帶來的小高峰回落,未來進一步走弱的趨勢已逐步明朗。而在經濟走弱的背景下,通脹預期也説不上強烈。但就在這樣看似對債市有利的宏觀背景下,10年期國債收益率卻在一個多月裏從3.6%附近上升到接近4.0%心理關口水平。債券市場的這波下跌明顯與走弱的宏觀經濟增長形勢不匹配,因而讓許多人感到疑惑(見配圖一)。

  無因下跌事出有因

  在國內經濟那裏找不到10月份以來債市下跌的原因,在國際經濟方面同樣也找不到。從9月底到10月中旬的這一個半月裏,中國10年期國債收益率上升了34個基點。而在同期,即使面對着即將到來的加息和縮表,美國10年期國債收益率也不過僅僅上升了3個基點。日本和德國的10年期國債收益率甚至還小幅下降。顯然,國內債券收益率的上行怨不得別的國家。

  宏觀經濟方面找不到原因,並不代表10月份以來中國國債收益率走高真的沒有原因,背後主要是基金公司在國債市場上的去槓桿行為所致。我們正在見證2016年四季度債市首次去槓桿之後的第二波債市去槓桿─債市“去槓桿2.0”版本。

  儘管都是債市的去槓桿,但“去槓桿2.0”與“去槓桿1.0”有兩點很大的不同。首先,與監管者主導的“去槓桿1.0”不同,“去槓桿2.0”更多是市場自發的行為。在2016年四季度,監管者主動推高短期利率來壓債市槓桿的態度非常明顯。而在“去槓桿2.0”期間,短期利率則保持了平穩。就連從周行長的講話中,也看不出專門針對債券市場的意味。

  其次,債市“去槓桿2.0”對債市的影響相對侷限,更多表現在國債市場中。這是因為在2017年三季度的加槓桿過程中,槓桿的上升幾乎都發生在國債市場中。在國債持有量增速回升的同時,基金的政策性銀行債、企業債的持倉增速仍在放緩。於是,“去槓桿2.0”主要推升了國債收益率,而對信用債收益率的影響相對温和。這樣一來,信用利差反而在“去槓桿2.0”中有所收窄,與2016年四季度“去槓桿1.0”時期形成了鮮明反差。

  經濟下行壓力陡增

  需要注意,去槓桿總會到頭,不可能永遠走下去。所以,去槓桿對市場的衝擊註定是短期的──儘管短期內的衝擊力度可能會很大。

  債券市場的長期趨勢還是決定於經濟基本面(貨幣政策也是內生於經濟的),而經濟增長的放緩已經逐步在宏觀數據中顯現。人民銀行發佈的銀行家調查指數也顯示,銀行家所感受到的貸款需求強度已經掉頭向下。從過去十多年的經驗來看,這預示着債券收益率向下掉頭的拐點即將到來。而近期去槓桿所推高的收益率水平會抑制實體經濟的融資需求,給經濟增長帶來更強的下行壓力,從而給債券收益率的下行提供更多動能。(見配圖二)

  根據我們的模型估算,當前經濟增長和通脹水平所對應的10年期國債收益率的均衡水平大致在3.5%。而債市“去槓桿2.0”已經將國債收益率推升至4.0%附近,明顯高於均衡利率。隨着去槓桿這一短期衝擊的過去,收益率向均衡水平的迴歸力量會重新浮現。此外,還需注意到“去槓桿2.0”並非監管者有意為之。債券收益率的快速上升和市場情緒的緊張也不會為監管者所樂見。因此,儘管不能説很快會有寬鬆政策出來,但政策收緊的概率應該是微乎其微的。

  在這樣的環境中,債券投資者應更加從容。在債市“去槓桿2.0”之前,債券收益率大致處在均衡利率水平附近。這意味着債券收益率就算會下行,下行的幅度也不會太大。為了抓住可能稍縱即逝的“戰機”,交易型投資者在操作上激進一些是可以理解的。但在收益率已經被明顯推高的現在,向基本面迴歸的市場力量再加上經濟走弱帶來的影響,意味着10年期國債收益率有至少50個基點的下行空間。因此,在短期內做好應對槓桿衝擊的風險控制動作之後,投資者可以為未來收益率的大概率下行從容佈局。

責任編輯: 大公網

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