人幣匯率實際波動率上升\德國商業銀行亞洲高級經濟學家 周浩

  伴隨着四季度的到來,市場已經大致確認了今年的人民幣匯率方向,即今年人民幣不會兑美元出現大幅的貶值。但與此同時,在微觀操作中,很多市場參與者卻發現,想在日間精準操作人民幣,難度開始變得越來越大。

  上述判斷體現在幾個方面:第一,人民幣中間價與市場預期越來越接近,這看似是一件好事,但卻也表明央行在中間價制定上並沒有表現出明顯的傾向性;第二,人民幣匯率與一籃子貨幣之間的關係變得不那麼明確,儘管人民幣指數此前表現得較為穩定,但事實上既不像去年那樣單邊走弱,也不像很多宏觀經濟評論指出的那樣“相對平穩”。

  舉個例子來説,人民幣指數今年的運行區間在92.5至95.5,近期運行的點位幾乎是年內的最高點。在具體的操作中,這種大約3%的運行區間帶來了很大的不確定性。比如説,如果今天的人民幣指數的波動區間大約為+/-0.2%,在實盤中可能會出現動輒300至400點的波動。換句話説,若一個企業想在6.60換匯,在一天中可能會出現6.56至6.65(甚至更大波幅)之間任意價格,這樣的不確定性將會帶來很多操作上的難題。

  事實上,這樣的一個狀況已經出現一段時間,當很多市場評論人士認為“西線無戰事”時,人民幣的運行模式已經發生了一些變化,這些變化可能預示着政策的變化。

  對於上述變化,真正的市場其實並非毫無感覺。我們用配圖來體會市場的心理波動。配圖中有兩條線,黑線是人民幣對美元匯率的期權隱含波動率,紅線則是人民幣的歷史波動率。

  稍微解釋一下,隱含波動率反映出了市場的一種預期,在過去的兩年中,當隱含波動率升高時,往往表明人民幣面臨貶值壓力——這也相對容易理解,因為市場認為人民幣一旦貶值,將會是相對快速的,因此也預期實際匯率的波動會上升。但歷史波動率是實際發生的市場波動率,兩者之間的差異反映出了“預期差”,在中國的特殊環境下,也反映出了央行與市場的角力。

  近期走勢難以捉摸

  仔細觀察配圖可以發現,在今年二季度之前,人民幣兑美元匯率的隱含波動率顯著高於實際波動率,這也是人民幣空頭往往失敗的一個印證。但從大約今年5月份開始,人民幣的實際波動率開始上升,並一度超過隱含波動率,最近又略有回落。這印證了市場交易中的一個感覺,即人民幣匯率變得越來越難捉摸。

  值得注意的是,實際波動率的上升,伴隨着人民幣的升值。這似乎表明市場中有一股力量在阻止“趨勢交易”——如果跟隨趨勢進行交易,那麼波動率應該會相對較低(看看美國股市可能會加深理解)。

  如果我們的觀察以及判斷可以成立,那麼可能會得出與市場主流觀點完全不一樣的結論,即人民幣匯率其實已經更加波動。

  再深入研究一下就會發現,人民幣的實際波動率已經與新加坡元十分接近。筆者將人民幣與星幣相比,是因為兩種貨幣都是盯住一籃子,但相信大多數市場人士都不會認為星幣是一個波動率較低的貨幣。從過去五年的狀況來看,星幣對美元的交易區間為1.20至1.45,這樣一個超過15%的寬幅交易區間,事實上藴含着大量的風險。

  稍微總結一下,人民幣匯率並不會像我們想像的那樣波瀾不驚。這就像一場0比0的足球比賽一樣,只會看比分的,不是真球迷。

責任編輯: 大公網

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