主場驅動平衡有術 人幣國際化行穩致遠

  圖:人民幣匯率在保持相對穩定的基礎上,逐步走向更加有彈性、市場供求發揮更大作用的匯率機制

  自去年十月人民幣正式加入SDR貨幣籃子後,在岸金融市場承擔起推進人民幣跨境使用的重任,人民幣國際化正式進入主場驅動期。今年8月16日,國務院發佈關於促進外資增長若干措施的通知,要求進一步減少外資准入限制,擴大市場準入對外開放範圍,持續推進相關產業、服務業包括銀行業、證券業、保險業的對外開放。今年七月召開的第五次全國金融工作會議也曾提出:“深化人民幣匯率形成機制改革,穩步推進人民幣國際化,穩步實現資本項目可兑換。積極穩妥推動金融業對外開放,合理安排開放順序”。\中銀香港首席經濟學家、中國人民大學國際貨幣所學術委員 鄂志寰博士

  顯然,內地金融市場開放的窗口期再度開啟,意味着金融市場開放程度及開放進程中金融風險管理的有效性將決定主場驅動期的人民幣國際化能走多遠。推進人民幣國際化需要把握好以下三個方面的關係:人民幣匯率形成機制改革與匯率穩定性的平衡;貿易、資本驅動與金融交易驅動的平衡以及在岸金融市場與離岸市場發展的平衡。

  一、人民幣匯率形成機制改革與匯率穩定性的平衡

  全國金融工作會議提出“穩步”開放資本帳户,強調把握市場開放節奏,避免跨境資金短期大幅波動導致系統性金融風險。因此在未來一段時間內,內地應優先推進滬、深港通和債券通等現有金融市場對外開放工具,為相關機制走向成熟提供良好的政策環境,在此基礎上,有序推動金融市場對外開放。

  內地金融市場與國際金融市場的漸進融合要求提升人民幣匯率的靈活性,持續推進人民幣匯率形成機制的改革。近年來,人民幣匯率形成機制在市場化和透明化方面取得了一些突破。綜合考量IMF對人民幣加入SDR的評估要求及人民幣中間價與市場匯率背離加大的具體情況,2015年8月11日,人民銀行調整人民幣對美元匯率中間價形成機制,強調中間價報價參考前日收盤價,體現市場供求的影響。

  2015年12月11日,中國外匯交易中心發佈人民幣匯率指數,加大一籃子貨幣在人民幣匯率形成中的作用;2016年2月,央行明確提出“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣對美元匯率中間價形成機制,提高了匯率機制的規則性、透明度和市場化水平;2017年2月,調整中間價對一籃子貨幣的參考時段;2017年5月,推出“中間價=收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆週期調節因子”的人民幣中間價形成機制。

  事實上,提高人民幣匯率靈活性和保持匯率基本穩定的內在邏輯是一致的,即在保持匯率相對穩定的基礎上,逐步走向更加有彈性、市場供求發揮更大作用的匯率機制。提高人民幣匯率靈活性,意味着人民幣兑美元中間價匯率雙向浮動、彈性增強;人民幣兑美元市場匯率將更多地順應市場需求變化。

  人民幣中間價定價機制加入“逆週期調節因子”改革後,在匯率與經濟基本面因素看齊程度有所提升的基礎上,隨着美元持續走軟及中國經濟築底回穩,人民幣匯率出現穩步升值趨勢,市場貶值預期逐漸轉向。2017年7月銀行結售匯和銀行代客涉外收付款數據表明,市場主體結匯意願保持穩定,購匯意願下降,跨境資金流動呈現基本平衡格局。七月末國家外匯儲備餘額連續六個月上升,達到30807億美元。可以預判,人民幣對美元匯率雙向波動的新時代即將開啟。

  綜合上述而言之,人民幣匯率形成機制始終在摸索尋求穩定性與靈活性的平衡。下一步,人民幣匯率形成機制改革措施仍將陸續到來,但具體改革方案的推出應在有效管理市場預期的基礎上,注重保持人民幣匯率的基本穩定。

  二、貿易、投資拉動與金融交易驅動的平衡

  加入SDR之後,人民幣作為第一支來自新興市場的國際貨幣,在國際外匯儲備資產配置中的吸引力不斷上升,人民幣在金融交易中的跨境使用成為人民幣國際化的新的驅動因素。

  2016年《人民幣國際化報告》相關數據顯示,在人民幣國際化程度八個維度的考量中,跨境貿易人民幣結算和非居民持有人民幣資產數量兩個指標出現明顯下降,人民幣在儲備資產中的數量、人民幣債券發行以及人民幣外匯交易三部分有所上升。顯然,人民幣國際化的重心從貿易和投資轉向了證券和儲備資產的配置。

  回望人民幣國際化的簡要歷史,人民幣在跨境貿易支付中的使用是其初始點,也是衡量人民幣國際化與實體經濟關聯度的一個重要指標。SWIFT數據顯示,2014年11月,人民幣在國際支付貨幣中的排名達到第五位的歷史性高點,自2016年4月起,該排名下滑到第6位,2016全年,全球人民幣支付價值總額下降29.5%,佔比從2015年12月的2.31%降至2016年12月底的1.67%,同期全球所有貨幣支付額增加了0.67%。2017年4月,人民幣在全球付款價值最活躍貨幣中排名第七,佔全球付款的比率下跌至1.6%。

  根據中國人民銀行公佈數據,2017年第一季度,跨境人民幣收付金額合計1.68萬億元,同比下降29.5%,其中實收7740.9億元,實付9092.9億元,淨流出1352億元。經常項下跨境人民幣收付金額合計9942.2億元,同比下降26.0%;其中,貨物貿易收付金額7954.3億元,服務貿易及其他經常項下收付金額1987.9億元。

  顯然,近年來,貨物貿易項下的人民幣跨境使用規模持續下降,意味着貿易支付領域的人民幣國際化明顯放緩。目前,貿易領域的人民幣跨境使用政策完全放開,政策牽引力讓位於市場自身的發展,市場則根據人民幣匯率變化以及資本流動的情況進行調整。

  人民幣加入SDR以後,強調提升人民幣在金融交易中的使用是一項重要的政策選擇,但是,不應忽視貿易作為金融交易的基礎性作用。僅僅依靠資本項目和金融交易來推動人民幣國際化很難達到預設目標,在跨境貿易方面,除了原有的一些政策推動之外,應在市場的引導方面進行新的探索,為持續推動人民幣國際化提供穩固的實質性基礎。

  三、在岸金融市場與離岸市場發展的平衡

  人民幣加入SDR後,內地金融市場開始成為人民幣國際化進程的主要推動力量,離岸市場發展進入調整期。在人民幣國際化進入主場驅動期後,如何看待離岸市場的作用?

  首先,內地金融市場開放在引領人民幣國際化方面具有廣闊的空間。在內地金融市場總體規模到達一定水平後,市場深度和廣度的發展及市場結構的改善是未來吸引境外投資者的重要因素。

  目前,內地股票與債券市場在總體規模上已經居於世界前列,但其市場發展仍有很大的提升空間。外國投資者持有內地的股票與債券的比例只有2%左右。將股票市場和債券市場加總來看,內地股票市場呈現出規模快速上升、波動率更高的特點。2016年,滬深兩市IPO規模超越紐交所和納斯達克,但市值仍遠低於美國。央行公佈數據顯示,截至2017年6月末,境外機構和個人持有的境內人民幣股票規模達8680.40億元人民幣,連續六個月保持增長,較2016年末增加近34%。顯然,滬港通和深港通框架在推動境外機構和個人持有的境內人民幣股票方面發揮了重要作用,前不久內地A股成功納入MSCI,其影響將逐漸釋放。

  內地債券市場規模為9.4萬億美元,僅次於美國和日本,但境外機構和個人持有的境內人民幣債券為8920.99億元,在內地債券市場的佔比只有1.3%,遠低於英國的39%、德國的45%,甚至馬來西亞的28%。而在外資持有1.3%的內地債券中,98%以上為政府債券以及政策性銀行債券。

  從目前情況看,外資進入中國資本市場面臨一些障礙,包括:其一、內地資本市場存在一定程度的市場管制,資金自由進出程度較低;其二、內地資本市場二級市場流動性不足,市場深度有限;其三、信用評級體系不夠完善,評級機構沒有完全和國際接軌,譬如公司債的信用評級不能充分反映其隱含風險。

  顯然,非居民持有內地債券以及股票受到中國資本帳户開放進程的影響,隨着相關政策的開放,持有量將會有所上升。中國為境外投資者提供的渠道越來越多,這些渠道逐漸開通能夠為外國投資者持有更多的人民幣資產提供一些新的便利。

  以人民幣計價的國際債券的規模有所擴張,在岸熊貓債規模上升速度也很快,這幾類因素疊加在一起,人民幣計價國際債券市場的擴張速度將有所加快。

  今年七月推出的債券通,將在提高中國債市納入全球主流債券指數的機率方面發揮積極作用,加速內地資本市場的國際化進程。

  其次,應充分發揮離岸市場人民幣業務的先發優勢和規模優勢,作為在岸市場的有益補充,持續不斷地推動人民幣國際化進程。

  離岸人民幣市場在過去十年裏始終是人民幣國際化的主戰場,人民幣資金池持續積累,交易活動日益活躍,產品選擇日趨豐富,取得了長足的發展。但是,自2014年起,人民幣連續第三年對美元單邊貶值,2016年在岸匯率貶值6.6%,離岸匯率貶值5.7%。受匯率變化及全球貿易增長放緩的雙重影響,人民幣在國際支付貨幣中的份額和排名下降,離岸市場主要業務指標明顯回落,2016年底,香港離岸人民幣存款及存款證餘額為6251億元人民幣,同比下跌38%;經香港銀行處理的人民幣貿易結算額為4.54萬億元,同比下降34%;香港離岸人民幣每日兑換量約為650至700億美元;2016年全年,香港市場共發行人民幣債券2757億元,較2015下降21.4%。

  離岸市場的規模雖然有所收縮,但其實體範圍不斷擴大,形成了從香港到東南亞、到英國、到美洲和歐洲的離岸中心網絡,覆蓋率達至全球主要的金融中心,成為人民幣國際化的重要基礎。

  筆者認為,人民幣跨境使用不僅要看增長速度,更要看市場深度、多樣性及產品豐富程度,離岸市場具有人民幣業務的先發優勢和規模優勢,可以為在岸市場在制度建設和匯率、利率機制的市場化改革方面提供有價值的實驗場地,形成可復製、可推廣的經驗,推動在岸金融市場的深化發展。因此,應繼續提升離岸市場的深度和廣度,使之為人民幣國際化發展提供高效率、低成本的交易場所和充裕的流動性來源。

  總之,人民幣國際化的終極目標是為以美元為主導的國際貨幣體系提供一個多樣性的選擇,推動國際貨幣體系進一步完善和更加穩健。對內而言,人民幣國際化將推動中國金融市場開放及加強與全球金融體系融合,成為推進內地金融市場加快發展的重要力量源泉。

責任編輯: 大公網

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