上下游利潤分化 經濟或震盪下行

  圖:下階段三四線城市房地產投資以及出口,仍存在超預期可能,其後期走勢值得密切關注

  對於當前宏觀經濟的表現,市場上存在很多不同的理解,特別是對於未來中國經濟是否會持續復甦存在着較大分歧。從今年一季度的宏觀經濟數據來看,很多指標的名義增速似乎很高,但實際增速卻很低,價格因素的擾動無疑加大了各界對經濟走勢的分歧。\華融證券首席經濟學家 伍 戈

  以投資增速為例,一季度固定資產投資名義增速是近幾個月高點(9.2%),但實際增速(4.5%)遠低於名義增速,並創下十幾年來的新低。此外,進口方面的數據也受到價格因素的較大擾動。上述價格擾動表現在行業層面,是上游行業的利潤在顯著恢復甚至狂飆,但下游行業利潤表現卻乏善可陳。那麼,如何理解價格快速上漲背後的經濟動能?上游利潤強、下游利潤弱局面出現的根本原因是什麼?藉助上中下游的分析框架,我們可以對未來經濟走勢得出怎樣的預判呢?

  一、上下游行業利潤走勢的“異常”分化

  2016年以來隨着PPI的持續反彈,中國上游行業利潤增速迅速提升,但下游利潤增速卻持續走低或者持平。事實上,今年前兩個月的工業企業利潤增速出現大幅反彈,其主要原因也是由於上游行業扭虧為盈、利潤大幅增長。目前上游利潤的異常高企與下游的相對疲弱,無疑形成了強烈的反差。

  縱觀歷史,上下游利潤增速在絕大部分時期表現為同升同降的一致性特徵。但也存在着少數時期(例如2004年2月至2005年8月、2016上半年至今)上游利潤增速持續提高,但下游利潤增速卻持續走低或在低位徘徊(圖一)。上中下游行業的利潤增長表現為什麼有時一致,有時又大相徑庭呢?當前這種上下游的利潤“異常”分化似乎意味着當前經濟增長的動能與過往可能並不一樣。

  二、上下游利潤分化的原因:成本衝擊與需求拉動

  我們發現,上中下游行業利潤表現出現較大分化的深層次原因,在於不同時期宏觀經濟中的供給衝擊,與需求拉動之間存在強弱差異。在成本衝擊特徵相對明顯的時期,往往會出現上游利潤強、下游利潤弱的局面;但在需求拉動特徵相對明顯的時期,上下游利潤增速則一般會同步提升。

  (一)成本衝擊特徵相對明顯時期

  上游行業利潤的高企往往伴隨着PPI的高漲,主要受益於“三黑一色”等大宗商品價格的上漲。如果上述大宗商品價格的大幅高漲,發生在總需求表現一般的時期,那我們有理由懷疑這種價格急劇上漲,主要並不是由於經濟內生動能所帶動的,而是由別的一些外生衝擊所引致的,該時期因而具有某種程度的成本衝擊(價格效應)特徵。需要強調的是,我們所説的這種成本衝擊(價格效應),只是一個相對的概念,並不排除該階段也存在一定的內生性需求拉動,但外生性的成本(價格)波動表現得更為突出和劇烈。

  從歷史上看,具有明顯成本衝擊特徵的情形並不多見。自2000年以來,中國具有這種特徵的典型時期僅有2004年2月到2005年8月,以及2016上半年至今。上述兩個階段在大宗商品價格高企以及成本攀升的同時,需求面卻都表現出相對羸弱。具體地:

  從供給端來看,2004年2月到2005年8月的成本衝擊,主要源於國際石油價格上漲。而2016上半年至今的成本衝擊,則主要來自中國國內供給側改革和國際石油價格上漲的共同影響。國內供給側改革方面,2016年煤礦按照276個工作日進行生產,使煤炭產能被壓縮的比例高達16%;鋼鐵行業全年化解粗鋼產能超過6500萬噸,產能去化和產量限制對鋼鐵和煤炭價格形成較強刺激。與此同時,國際主要產油國博弈助推石油價格大幅上漲,也成為成本衝擊的重要來源。

  從需求端來看,以上兩次歷史時期的需求拉動並不強烈。總需求裏面,投資需求是波動最大且與工業品價格聯繫最為緊密的。但無論是2004至2005年,還是2016上半年至今,內地固定資產投資增速總體上都呈現下降趨勢,併到達階段性的底部(值得一提的是,很多人認為2016年房地產和汽車銷售很好,因而內地需求很好,但實際上銷售不能作為需求強弱的直接指標,主要仍要看其背後對應的投資是否強烈),其對同期價格水準的持續走高,並不形成顯著的支撐。因此,當前需求端有所改善,但尚不能解釋價格的急劇上升,問題的關鍵還是在於供給端的變化。在此情形下,外生成本衝擊推動了上游利潤高增長,而下游的需求改善幅度,卻無法與之匹配,下游利潤甚至還會受到上游原材料價格上漲的擠壓,從而最終呈現出上游利潤強、下游利潤弱的“異常”局面。

  (二)需求拉動特徵相對明顯時期

  自2000年以來,中國經濟總體上都呈現鮮明的需求拉動特徵,特別是如下兩個非常典型的時期:一是2002年1月到2003年11月,該時期是在中國加入WTO之後,對外出口呈現高速增長,同時國內投資增速也不斷抬升,從而形成了強大的需求拉動;二是2009年2月到2010年8月,政府為應對金融危機而進行了“四萬億”強力刺激,該時期的投資增速明顯抬升並在高位維持了較長時間(圖二)。

  在需求拉動特徵明顯的時期,大宗商品價格也會大幅增長。但是與具有明顯成本衝擊特徵的時期不同,需求拉動時期,上下游行業的利潤增長都獲得良好支撐,價格的傳導機制也比較順暢。上下游利潤增速呈現同步抬升勢頭,需求拉動對上下游產生了較為一致的影響(圖三)。

  三、成本衝擊與需求拉動的不同結果:對經濟動能的影響

  (一)歷史經驗

  成本衝擊與需求拉動強度的相對差異,最終會使得未來經濟動能出現不同的演進趨勢。在成本衝擊特徵相對明顯的時期,經濟總體難以持續增長。例如2004至2005年的GDP增速就表現為寬幅震盪,2016年以來則表現為基本持平。即使經濟出現反彈,也只是脈衝式的、不可持續的。以2004至2005年成本衝擊特徵明顯的時期為例,在此期間GDP增速也曾實現了4個季度的持續提高,並在2004年年中達到了短週期經濟的高點。但由於需求增長並未及時跟上,經濟復甦並未持續下去,2004年下半年又經歷了快速和大幅的回調。

  我們認為,終端需求拉動才是宏觀經濟實現持續復甦的關鍵。2004年以後真正開啟持續增長的時點,是在2005年下半年,這時得益於投資增速的持續抬升,內地經濟才走出了成本衝擊的影響,開啟了長達兩年的持續強勁增長。在需求拉動特徵明顯的時期,經濟增長的可持續往往較好,2002至2003年及2009至2010年的GDP持續增速都比較典型。

  (二)對下階段的宏觀預判

  展望未來,成本衝擊(價格效應)的影響短期還會持續,PPI見頂後上游利潤仍能維持一段時間。從歷史上看,成本衝擊特徵明顯的階段,上游利潤增速對PPI存在較為明顯的滯後。參照上次成本衝擊特徵明顯時期(2004年2月至2005年8月)的經驗,在PPI增速見頂之後,上游利潤增速還會繼續上升一段時間,兩者之間的時滯甚至可以達到10個月之久。就目前情況看,PPI同比大概率已經在今年2月份見頂,但上游利潤增速的見頂將有所滯後,因此今年上游利潤增速強於下游的局面,還將維持一段時間。

  但經濟持續復甦的關鍵仍在於終端需求,下階段需要重點關注三四線房地產投資和出口能否有超預期改善。就需求方面而言,我們預計今年基建投資在PPP落地高峰退潮之後會以回落為主,房地產投資在商品房銷售下滑的背景下,也難有很大起色,出口或會有明顯改善,但淨出口對總需求的貢獻度仍有限。

  四、基本結論

  一是,上下游利潤增速在絕大部分歷史時期同升同降,現階段上下游利潤如此分化,意味着當前經濟增長的動能與過往並不一樣。利潤分化的深層次原因,在於不同時期供給衝擊與需求拉動的強弱差異。成本衝擊特徵相對明顯的時期,往往呈現出上游利潤強、下游利潤弱的分化局面,而需求拉動特徵相對明顯的時期,上下游利潤則呈現同步提升趨勢。

  二是,成本衝擊和需求拉動的強弱差異,最終會使經濟動能的演進呈現出不同趨勢。在成本衝擊特徵相對明顯的時期,宏觀經濟總體震盪,即使出現反彈,也只是脈衝式的、不可持續的。而在需求拉動特徵相對明顯的時期,宏觀經濟往往會持續增長。也就是説,需求拉動才是實現經濟持續復甦增長關鍵。

  三是,展望未來,成本衝擊(價格效應)的影響短期還會持續,PPI見頂後,上游利潤仍能維持一段時間。但在需求沒有大幅好轉的情況下,目前經濟增速很可能已達到今年高點,未來總體上將處於震盪或下行態勢。當然,下階段三四線城市房地產投資以及出口,仍存在超預期可能,其後期走勢值得密切關注。


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責任編輯: 大公網

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